食品饮料上市公司价值分析
美国、日本、韩国的资本市场表明，食品饮料行业具备比较理想的防御性投资功能，而国内食品饮料上市公司两极分化严重，整体防御功能发挥并不理想。因此，我们坚持“淡化行业、坚定看好龙头”的行业投资策略。通过国际估值比较，我们认为国内食品饮料龙头企业的估值仍有空间，维持对8家龙头企业“强于大市”投资评级。
行业增速继续高于GDP
根据国家统计局的统计数据，1979年以来，国内食品饮料业(包括食品加工、食品制造与饮料制造业，不包括烟草制造业)增速大部分时间运行在GDP增长水平之下，但从1999年以来这种局面有所改变，食品饮料业增速已连续6年运行于GDP之上，且这种趋势越来越明显。即便考虑到2003年与2004年有居民食品消费价格指数大幅度上涨因素影响，从整体上来看也不影响这种判断。2004年国内食品饮料业实现销售收入近1.3万亿元，而从今年一季度的行业运行数据来看，食品饮料业亦实现了销售收入与利润总额以27.5％与29.7％的速度增长。
收入需求弹性增强也验证了食品饮料业的快速增长。我们利用国家统计局关于城乡居民的收入与支出数据对食品消费的收入弹性系数进行了测算，结果是:2004年国内城镇居民食品消费的收入弹性系数达到1.08，而农村居民2003年则为0.75，城乡居民2002年以来食品消费的收入弹性增强趋势十分明显。
我们认为，拉动中国食品饮料消费需求快速增长的主要因素包括:居民收入增长所带来的食品消费升级、城市化进程推进所带来的饮食方式转变、物流改善与现代零售渠道的快速发展使得食品饮料获得更容易实现、经过20多年市场化洗礼之后一批具备相当规模与竞争优势的品牌企业有效供给明显增强。
谁在引领消费升级
根据我们对1999—2004年食品饮料主要子行业(与上市公司所处行业相关)的销售收入计算，乳业、屠宰与肉加工业、软饮料制造业、葡萄酒制造业过去5年年均增长速度保持在15％以上，而这几个子行业均属于比较典型的营养与消费升级产品。
A股上市公司过去几年引领消费升级主要体现在几个方面:一是产品需求增长较快，上市公司通过产品创新与消费宣传很好地满足了消费者的这种需求，如乳业的伊利股份、肉加工业的双汇发展、葡萄酒制造业的张裕；二是产品需求增长基本稳定，但上市公司通过产业整合获得了市场份额增长，并更好地引领了行业需求，如啤酒制造业中的青岛啤酒；三是产品需求增长平缓，甚至有所下滑，但上市公司通过提供高附加值的品牌产品更好地满足了消费者“不求量多，但求质优”的新消费趋势，如白酒制造业中的贵州茅台与山西汾酒。需要指出的是，两家制糖企业南宁糖业与贵糖股份能够在利润增长中名列前茅主要由于糖价周期变动的影响，而非消费升级与企业价值提升。
龙头公司强于大市
从中国股票市场的表现来看，食品饮料板块整体防御性并不突出，但龙头企业的投资价值却极为可观。由全部农业食品饮料上市公司组成的经常消费品指数2004年以来走势与中标300基本一致，但由8家龙头企业组成的食品饮料龙头组合走势却明显强于大市，不仅防御性突出，绝对收益也相当可观。行业整体与龙头企业的不同表现缘于国内食品饮料上市公司两极分化十分明显，弱市防御乃至积极成长仅是少数公司的盛宴。
在这种情况下，我们强调“淡化行业、重点投资于龙头企业”，维持对国内食品饮料行业“弱于大市”的投资评级，但对龙头企业继续给予“强于大市”评级。
我们认为，弱市格局中食品饮料龙头企业具备较好的防御性投资价值，具备进可攻、退可守的“避风港”效应，是目前国内资本市场上的稀缺资源。综合考虑公司股价与估值水平，投资上建议重点关注伊利股份、双汇发展和贵州茅台，关注具备长期竞争力的青岛啤酒与张裕A。
对一些二线品牌，我们也建议予以积极重视，但对目前股价对未来预期透支较大的部分股票我们建议适当控制风险。目前比较具备投资价值基础的二线品牌包括:安琪酵母、古越龙山、山西汾酒、通威股份。